潮水的方向已经变化，独角兽们去哪敲钟？

导语：中概股排队回家。

2000年，新浪在纳斯达克敲钟上市，拉开了中国新经济公司赴美上市潮，在这股潮流奔涌了二十年后，现在，赴港二次上市或将成为新潮流。

百度、携程、京东、网易等开启赴港二次上市的传闻甚嚣尘上，更有相对确切的消息指出京东或计划在5月25日开始新股认购申请，最快会在6月份在香港二次上市；网易已通过保密方式正式向港交所递交上市申请，最快今年下半年完成二次上市。

这是几支颇具代表性的中概股：2000年上市的网易是最早赴美上市的中国互联网企业之一，携程在2003年登陆纳斯达克，百度登陆美股也约有15年之久，以当前市值计算，京东、网易、百度分列在美上市互联网企业的第二、四、五名。

目前，几家企业及港交所方面对于赴港二次上市一事均未作直接明确的回应，但在接连不断的传闻之下，暗流已经涌动。

今年4月瑞幸咖啡自曝造假，向中概股扔进一颗炸弹，在由此引发的信任危机下，针对中概股的做空接连到来，爱奇艺、跟谁学都陆续成为目标，而好未来则自曝轻课业务涉及销售数据夸大。

一时间，中概股人人自危。

在这个特殊时点下，百度、京东、网易的赴港二次上市传言，很容易让市场联想到瑞幸余波。但将时间线拉长不难发现，在前有阿里巴巴在港二次上市大受追捧，后有A股市场持续推进注册制改革的大背景下，中概股二次上市是一个远比表面因果关联来得更为复杂的事件。

喧嚷之下，中概股为何赴港二次上市？二次上市对于新经济公司以及三地市场又会带来什么影响？

为什么二次上市？

上市对企业最直接的意义是融资和价值认定。

所谓二次上市，就是企业在一个新的市场再一次公开融资。根据已有报道，网易二次上市将最多募资20亿美元。因此，二次上市的一个显性需求是融资。

虽然阿里巴巴、百度、网易、京东等国内最大体量的互联网企业并不缺钱——根据阿里巴巴2019年Q3财报显示，在登陆港股前，其账面现金总额为人民币1,718亿元；而如今百度、网易、京东截至2019年底的账面现金分别为1,359亿元、744亿元、645亿元。简单来说，都不差钱。

但是，大体量的互联网企业在业务扩张、投资、并购等方面有很高花费，地主家也需要储备余粮，通过二次上市，再次融资扩大现金流，对任何一家企业都很有诱惑力。

而且，与港股、A股的同类型企业相比，美股上市企业的市盈率相对较低，二次上市有利于市场对企业进行价值重估。而且在持续改革下，港交所对于新经济公司的吸引力也在不断增强。

华菁证券常务副总经理魏山巍即对作者表示，当前中概股二次上市更多是受香港上市制度改革和阿里巴巴二次上市的示范作用影响。

阿里巴巴二次上市仪式现场

2019年11月，阿里巴巴港股上市募资约880亿港元，这一数字已是2019年度港股市场个股的最大募资额，但在招股阶段依旧实现了41.44倍超额认购，并且因为认购火爆，阿里巴巴提前半天结束了机构认购。

当日，阿里巴巴以187港元开盘，较发行价176港元上涨6.25%，市值达4万亿港元，超过腾讯成为港股市值第一。目前，阿里巴巴港股股价依旧维持在190港元左右，且交易额一直在数十亿量级。阿里巴巴在港股的火爆表现，让更多中概股蠢蠢欲动。

除此之外，中概股近期的遭遇也是观察此次二次上市潮不可或缺的视角。

4月21日，美国证监会（SEC）发表主席Jay Clayton及美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）主席William Duhnke等五位官员的声明，提醒美国境内投资者在投资总部位于新兴市场或在新兴市场有重大业务的公司时，注意财务报告及信息披露质量的风险。SEC这一声明的直接诱因是瑞幸在4月初自曝其财务数据存在造假，且金额高达22亿元。

结合市场表现来看，血的味道引来更多狼群，中概股已成为做空机构眼中有利可图的标的。

中概股历史上曾出现过一次做空潮。2010年，中资企业赴美上市达到一个高峰，该年有超过40家中资企业赴美IPO。大规模的中概股赴美上市引来了做空机构的围猎，也导致了大规模的中概股退市。

有报告称，自2010年4月至2012年底，包括分众传媒和7天连锁在内，有49家中概股公司宣布打算私有化和退出美国证券市场。

浑水创始人卡森·布洛克

2010年开始的这波做空潮，最后在浑水创始人卡森·布洛克宣布“对中概股失去了兴趣”后，才逐渐偃旗息鼓。2020年，以浑水为代表的做空机构卷土重来，瑞幸之后，又瞄准了爱奇艺与跟谁学。

信任的摧毁只需要一个触发事件，但信任的建立却需要漫长持久的努力，中概股可能会度过很长一段时间战战兢兢的日子。

因此，中概股的二次上市也是分散风险、未雨绸缪的选择。

魏山巍总结道，对于任何一家公司而言，启动二次上市需要做成熟的分析，包括：

上市地是企业非常重要的资本基地，对公司的基本面非常重要，因此，启动二次上市前，需要研判大市场对公司的估值、喜爱程度以及观感，判断市场是否处于稳定和安全的状态；

通常公司对股价不满意会采取回购、私有化等操作，而二次上市不一样，是反过来的，等于换个市场再融资，对于中概股而言其母市场还是在美国，在香港二次上市时需顾及美国投资者的利益，需要一个合理稳定的定价区间，确保香港上市时美国市场不会砸盘；

同时，IR是否有能力能经营好几个市场的投资者关系也是需要考虑的因素；

最后，看资金用途，企业自身需不需要钱。

整体来看，无论是短期融资、还是长期分散风险，企业做出二次上市的决定背后，都有着复杂考虑。个案之外，中概股们对资本市场的选择已经指示出资本市场的重要方向，而这将对新经济公司们产生更为深远的影响。

冰山下的暗流

此次的赴港二次上市潮，并非中概股们第一次“想回家”，2015年左右，中概股也曾刮过回归潮。

SEC公开信息显示，从2015年至2016年第一季度，有36家中概股先后收到私有化要约。在那一波浩浩荡荡的回归潮中，奇虎360、世纪佳缘、当当、完美世界等明星互联网企业都在美股市场偃旗收兵。

360在纽交所上市现场

其中，360在2016年7月完成私有化后，很快在2018年2月借壳回归A股，回归上市首日，360开盘价达65.67元，市值达4441.96亿元，较私有化时的93亿美元市值暴涨近700%；完美世界在2015年7月完成私有化后，在2016年3月通过资产注入完美环球的方式正式回归A股。

虽然都是“回归”，但中概股的两次回流潮存在很大区别。

魏山巍认为，2015年的中概股回归潮，主要是因为那个时候大家憧憬中国开始逐步启动的注册制改革，且海外有一批公司觉得长期被低估，“那个是一个时代的经济，主要还是看到了国内的政策红利，以及美国的估值确实不够理想。”

因此，彼时选择私有化回归的中概股，大多将A股作为其重新上市的第一选择，而本次回归潮中，不少公司都意在港股，变化背后是全球资本市场发生结构性改变的事实。

首先，港交所在过去几年推行了诸多改革。

此前，港股市场结构趋于僵化，企业类型集中在金融、地产、消费“老三样”，能说得上名字的新经济股几乎只有腾讯。2013年时，阿里巴巴曾计划港股上市，但因为港交所不接受同股不同权企业，阿里巴巴最终转战美股。在失去阿里巴巴之后，港股市场士气更为低落。

在新经济大潮之下，港交所很快选择自我革新。2018年，港交所推行上市制度改革，放开对同股不同权架构的公司在港交所上市的限制，为互联网企业赴港上市创造条件。

此外，港交所还修改上市规则，允许内地企业以第二上市形式在港挂牌，要求是二次上市的企业必须在纽交所或伦交所等英、美市场上市并至少两年保持良好合规记录，市值不少于400亿港元，或市值不少于100亿港元及最近一年度收益至少10亿港元。除阿里巴巴之外，在美上市的中概股还有约21家符合条件，其中就包括已有赴港上市传闻的京东、百度、网易，此外还有拼多多、好未来、携程、爱奇艺等。

对回港二次上市的企业，港交所在申请流程和信息披露等方面也给予了一定程度的便利：

企业上市申报时可以直接采用美国会计准则编制的财务报表；

可申请豁免披露部分财务信息；

企业可采用秘密申请程序。

港交所的一系列举措目的明确，就是要吸引新经济公司进入香港的资本市场。

限制放开之后，港股市场的活力有了很大变化，并逐渐培养了新经济圈层、氛围及专业投资人。一年后，阿里巴巴也兑现了曾经的“回家”诺言，回港二次上市。

从结果来看，中概股回港二次上市，确实是一笔互利互惠的好生意。

2019年，港交所成功蝉联全球证券交易所募资额冠军，其中阿里巴巴二次上市功不可没——若去除阿里巴巴的募资额，港交所全年募资额约为243亿美元，低于纳斯达克、纽交所、沙特阿拉伯证券交易所及上交所。

因此，不仅是中概股们需要通过二次上市再次融资，港交所也需要大型企业的IPO来刺激市场，这也是港交所为中概股二次上市大开方便之门的原因所在。

日前，港交所刚刚宣布行政总裁李小加将于2021年10月离任，这位推行了同股不同权改革、迎回了阿里巴巴、推动了中概股二次上市潮的港交所掌舵人即将谢幕，但港股市场以及全球资本市场格局，都将受到这一系例改革的长远影响。

港交所行政总裁李小加

另一个重要因素是中国注册制改革全面铺开。4月27日，国内创业板注册制改革已正式启动，创业板成为了自科创板之后第二个试点注册制的板块，这标志着中国注册制改革进一步深化。

港股持续改革、A股注册制改革全面铺开为新经济公司们在母国市场上市提供了前提条件，与此同时，瑞幸事件的出现使得中概股在美股市场面临着更大的不确定性。

魏山巍认为，对于美股市场的投资者而言，中国经济和中国公司的高速成长带来了非常好的回报，因此中概股还是会占到比较大比例的投资配置，但瑞幸事件一定程度上会加速海外监管加强对中概股的审查，整体上中国公司信息披露质量会遭到怀疑，对于中介机构、承销商的怀疑情绪也会上升，伤害投资人的信心。

在全球资本市场发生结构性变化以及美股市场投资人对中概股怀疑情绪上升之后，对于新经济公司们而言，对上市地的选择已经需要考虑到更多因素。

未来去哪敲钟？

摆在新经济公司们面前的一个现实问题是：未来应该去哪敲钟？

不管是对于二次上市的中概股，还是首次登陆资本市场的企业，选择市场与交易所都是一个需要慎重考虑的决定。

新经济公司们此前扎堆美股市场，主要在于美股上市门槛对新经济公司们而言更加友好，例如对企业的盈利情况不设限制，更看重企业的成长性与发展潜力，以及允许企业秘密提交申请等。因此，许多尚在亏损中的互联网企业都会选择赴美上市。

美股两大交易所中，纳斯达克从创立之初就确立了“为尚不具备条件在纽约证券买卖所上市的中小企业股票提供场外买卖效劳的市场”的定位，并逐渐发展成为了全球最大的证券交易所，也成为了国内创业型科技公司的梦想之地。

但是，随着港股及A股市场的一系列改革，交易所本身的差距越来越小。

魏山巍告诉作者，美股和港股的技术区别没有影响到公司上市地的选择，最近几年从审核的角度来看，三个市场逐渐拉平，区别越来越小。

从市场成熟度来看，三个市场各有特色。

美股在监管、上市制度、IPO和私募之间的衔接、产品的多样性以及投资人专业度上确实积累更为深厚；

港股在推进改革之后，其企业结构组成已经非常多样化，可以满足企业想要与国际市场对接的需求，目前港股市场生物医药板块也逐渐追起来；

而A股市场有不可比拟的估值流动性和充足的资金程度，且新经济公司在A股市场还将享有更高的市值和市盈率，也更加容易接触到自己的用户。

因此，企业在挑选资本市场时，考量侧重点将从各个交易所的区别，转向企业本身与该市场的适配度，比如市场中有无同类型企业、同类型企业的估值与流动性如何，以及是否有本行业的专业投资人。

在魏山巍看来，在上市地的选择中，美国作为上市地的选择会被逐渐弱化，这会是一个长期逐步的过程，后续能够看出来，定位各异的上交所、港交所、深交所会构成比较完美、完整的中概股母国资本市场组合。并且，随着二次上市浪潮的持续涌动，多地上市极有可能成为未来中概股的标配，“A+H”、“CDR+红筹股”或将成为未来风向。

实际上，在A股、港股两地上市的企业已经有很多。5月9日，国联证券A股IPO过会，即将登陆上交所，成为第12家“A+H”券商。5月7日,中国太保发布的公告称公司将在伦敦证券交易所上市，上市后，它将成为“A+H+G”的企业。

在市场结构发生深刻变化的背景下，尽管瑞幸事件影响深远，但中概股们远未到“大逃亡”的狼狈程度，只是中概股们需要在全球资本市场结构化变化中顺势而为。

对于已上市的新经济公司们而言，多地上市带来更多元的融资渠道以及更强大的风险防御能力——这是一件何乐而不为的好事。而对于未上市的独角兽们而言，去哪上市已经是一个需要放在全新维度下考虑的问题。

二十年前，新浪登陆纳斯达克开启了中国新经济公司们远渡重洋IPO的风潮，如今，新经济公司们在中国社会经济中的地位大大提升，而承载它们梦想的资本市场也在迅速革新。

潮水的方向已经发生变化。

（李婷婷，资本侦探）

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