中手游（0302.HK）：业绩增长具备“确定性”，显现“价值洼地”投资机遇

3月26日，中手游科技集团有限公司（股份代号：0302.HK）公布2019年年报。公告显示，2019年中手游营收达人民币30.36亿元，同比增长90.2%，经调整纯利为人民币6.11亿元，同比增长82.1%。拟派发每股0.0355港元的末期股息。

公司在2019年取得良好的业绩表现，同时2020年同样迎来新游发行的加速期。受益于全球“宅经济”的逆势增长，公司投资价值有望迎来持续提升，下面具体看看公司的经营情况。

1.营收大增90%，预计将推38款新品

先从公司的营收增长方面看，截至2019年，中手游营收达到30.36亿元，同比增长90.2%。公司的收入来源依然分为三大业务：游戏发行；游戏开发；IP授权。其中，游戏开发和IP授权收入占营收比重分别为13.9%和2%，都有显著的提升高，成为公司新的增长动力。

游戏发行业务方面，中手游游戏发行业务收入在2019年达到了人民币25.53亿，同比增长了82.3%。主要受益于版号批放速度回暖，公司新游发行数量持续提升。中手游自2016～2019年累计推出游戏总数达107款，其中有80款游戏可通过应用商店及发行平台下载，有73款游戏仍然受欢迎，更有11款拥有超过三年的生命周期。

2019年，中手游新累计上线33款新品。

新游戏中，24款为中 等硬核至硬核游戏，包括《龙珠觉醒》，在推出当日即在Apple App Store免费游戏排行榜中排名首位，并于推出首周成为AppleApp Store的本周推荐游戏。

同时，2019年，公司7款新游为H5游戏及小程序游戏，包括与腾讯合作的《全民枪神：边境王者》；1款为计算机网页游戏《热血战歌之创世》；以及1款计算机单人游戏《大富翁10》。

此外，过去已上线的《航海王强者之路》、《火影忍者忍者大师》和《凡人飞仙传》等多款老游戏仍在2019年继续为中手游贡献稳定的流水和利润。

看完游戏发行，再来看看中手游游戏开发业务方面。 游戏开发业务由2018年的人民币1.8亿增加到2019年的4.2亿，增长幅度是136.8%。其收入增长主要源于分别在2018年的5月份和8月份开始进行收入并表的文脉互动和北京软星。

2019年这两家公司为中手游带来表现优秀的内部开发游戏。其中如《大富翁10》，其由北京软星开发，由本集团一名第三方合作伙伴于2019年10月24日在STEAM平台发行，成为2019年10月及11月STEAM平台销量第一的最佳国产游戏。

而文脉互动的《传奇世界之雷霆霸业》及《热血战歌之创世》两款《传奇》类游戏表现十分优异。《传奇世界之雷霆霸业》为2019年《传奇》网页游戏品类中一款受欢迎的游戏，单月最高总流水账额超过2亿元，平均每月活跃用户超过130万人。

最后，再来看看IP授权业务方面。IP授权收益由2018年的人民币1780万元增加到2019年的6190万元，增加的幅度是247.8%。这方面的收入增加主要是由于2019年向第三方授权有关的IP，包括《仙剑奇侠传》还有《大富翁》。

而IP储备方面，目前，中手游共有31个来自于全球各地合作伙伴的IP授权，以及通过并购方式，累计已获取68个自有IP的资产。

展望2020年，公司预计将有机会推出包括自主研发产品在内38款新游戏，其中28款已获得版号。38款新游戏主要包括《轩辕剑：剑之源》、《新射雕群侠传：铁血丹心》、《真·三国无双霸》、《生死狙击之僵尸前线》、《斗罗大陆》、《凡人修仙传》、《不思议修真》等29款定制开发游戏进行规模化推广，以及《雷霆霸业2》、《圣龙传奇》、《魔域重生》、《仙剑奇侠传7》和《仙剑奇侠传：九野》等9款自主研发的新游。

海外市场也将在2020年成为中手游开拓的重点。目前中手游多款产品也在测试调优中，预计《Age Of Myth Genesis》（创世之争）、《真·三国无双霸》和《全明星激斗》等多款游戏产品将陆续在海外市场上线，从而实现海外收入规模和占比的大幅提升。

2020年也是仙剑25周年，中手游的IP品牌授权业务预期也将受益于仙剑25周年全年大型活动主题的影响，实现更多的收入提升。

此外，在流量平台合作方面，中手游分别与国内顶级社交媒体平台腾讯及字节跳动达成深度独家代理合作。其中，公司已就《全明星激斗》（基于SNK的全明星系列的手游）及《航海王热血航线》这两款项目，跟字节跳动也达成了深度合作协议，并将在今年上线。

上述新的产品发布及推出有望将在2020年继续强化中手游的业绩增长。分析了公司业务的发展情况之后，再来看看公司长期业务增长的逻辑及优势。

2.付费用户激增，增长及变现逻辑确定性高

伽马数据研究显示：近年来中国游戏企业销售费用快速提升，2018年涨幅达到64.9%，2019年前三季度销售费用超过百亿元。销售费用增长，主要表示用户获取成本持续增长，原因主要在于：1.重度游戏存量产品用户粘度提升；渠道买量的成本上涨。

在游戏公司对用户争夺越发激烈的背景下，公司注册用户和月活用户数量迎来大幅增长。截至2019年年底，中手游新注册用户增长至8.57千万人，平均每月活跃用户大幅提升至1.5千万人。

由此可见，目前IP改编产品仍是高效获取用户的方式之一。伽马数据的《20202019年移动游戏IP潜在价值评估报告》显示：从市场层面来看，2019年IP改编游戏始终占据移动游戏市场六成以上份额，市场收入也具备持续增长的潜力。

除了在获取用户方面，中手游具备优势之外，公司在变现模式上也具备优势，其主要优势来源于：中手游主要在MMORPG和CCG游戏深耕多年，均为中重度游戏。

其中，以中手游旗下的文脉互动为例，该研发团队2019年大热并取得高流水的两款游戏都是传奇类的重度游戏。这也体现了公司在“研运一体”的商业模式下，把变现效率发挥到了较高水平，这也意味着中手游的变现能力长期能优于行业。

截至2019年年底，公司平均每月付费用户达到1200，同比接近翻倍，既付费率进一步提升至7.5%的水平。而每付费用户每月平均受益方面，公司该指标进一步提升至211元。

可以说，目前中手游“IP游戏”+“重度游戏”的模式，为公司带来具有“确定性”的高增长及高变现逻辑。

因此，公司要保持高增长，核心是游戏的增量。而增量的逻辑主要来源于公司维持的两个循环：1）IP储备数量的持续提升；2）IP游戏开发游戏数量的持续增加。

IP储备增长循环方面：

1）公司和IP版权方建立了非常长时间的深度的合作关系，目前公司已与22知名的IP版权方仍然在合作过程中，也包括像SNK、像GREE、东映、阅文，包括盛大等等，这里面使得我们这31款IP授权获得有力的保障。

2）公司通过作为战略LP间接参投了优质的IP版权方，IP培育平台和垂直平台。如国宏嘉信资本等，目前通过投资公司已累计获得了四项优质IP的授权。

3）通过投资和收购优质的IP版权方来获取IP的所有权。如2018年收购北京软星51%的股权后，公司同时获得了使用台湾大宇IP的权利。

而在不断加快IP变现及IP游戏开发上面：

1）公司自主研发正在加速。公司2019年的研发费用从2018年的6千万增加至1.6亿元，

2）公司上市后持续参投其他优质的开发企业。这样既能减轻游戏开发带来的“不确定性”，又能加速IP储备的开发变现，而公司通过发行业务又能保持获得占到“流水”的“大头”。

这种模式下，中手游不但摆脱传统游戏开发带来的产品周期和不确定性，同时，还大大提高的留存利润再投资的效益。

3.短期抗逆经济冲击，估值显现“价值洼地”

下面再来看看公司的利润及估值方面的情况。

利润增长方面。截至2019年12月31日，公司经调整净利润为6.41亿元，同比增长82%。而未经调整利润为2.43亿元。

那么为何公司需要调整这笔费用呢？主要源于公允价值为3.04亿的股权激励需要在发行当期计入行政费用之中。

而公司的股权激励计划已在招股书中公布。从以往港股新股及次新股情况看，公司都将于上市后12年实行股权激励计划。按照2.8港元的发行价计算，公司股权激励计划10%增发上限对应市值约为6.5亿元，预计目前股权激励计划预计完成50%左右。

短期影响来看，公司股权激励并不为公司现金流带来任何影响。其次，股票期权具有行权条件，必定达到一定的考核标准和时间后才能执行。

长远来看，行权时，员工需要交付一定认购费用，这能为公司带来现金，对净资产有提升作用，当然这部分认购价格肯定低于股权激励发行时的价格。而对于行权后带来的股权稀释影响也较小，影响区间在510%之间。这可以理解为全体股东对公司员工的激励，而非公司利用留存收益来进行激励。而积极的激励政策能为公司长期发展带来正面效应。

最后看公司估值方面。

从行业角度来看，短期行业的刺激，有望成为中手游价值提升的催化剂。

春节至今，游戏板块或受到资本关注。目前，新增病例得到有效控制，而社会也逐渐复工，但是谨慎的线下消费仍将延续，换而言之，“线上经济”将有望保持不错的增长势头，所以，游戏行业有望成为2020年不受疫情影响且逆势增长的行业之一。

从资金关注情况来看，公司的价值正持续被认可。

近日，外资大行法巴发表研究报告指，中手游（0302.HK）现时估值被低估，认为公司有强劲的短期盈利增长格局，与腾讯(0700.HK)及字节跳动的独家特许权协议凸显其游戏质素，为今年盈利提供更多确定性。该行给予中手游“买入”评级，目标价3.95港元。

此外，南下资金方面。公司从3月进入港股通后，受全球及港股市场下跌拖累，但是南下资金对共识持股比例依然持续上升。意味着资金正持续看好公司未来发展。

对比同行估值来看，公司PE及PB估值都处于行业低估区间。

根据目前公司6.11亿元净利润，及64亿港元的市值计算，公司目前静态PE为9.3倍。其中，wind一致性评估估计公司2020年利润增速为25%，动态PE为7.1倍。

而A股市场游戏企业静态PE区间平均集中在3040倍，动态PE集中在2025倍之间；港股市场可对标企业为心动公司及创梦天地，其中心动公司静态PE为33.9，动态PE为15.7倍。可见中手游合理的PE估值区间为静态20倍，动态15倍。

此外，目前市场更忽略了公司的成长性及长期价值。中手游的“IP游戏”+“重度游戏”模式能为公司带来高确定性的内生增长，同时IP项目及游戏研发企业的并购投资又具备高于同行的再投资效益。可见，目前公司的“价值洼地”凸显，有望在未来形成戴维斯双击。

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